4月26日 新能源+电车，吹响反攻的号角！电话会议纪要
纪要内容：
一、电车
(资料图片仅供参考)
电车反弹如期而至，配置哪些方向？
陈传红 国金电车首席分析师
执业编号： S1130522030001
1、Q1行业景气度和预期均触底，Q2板块具备反弹的基本面和预期修复基础。
（1）终端：1月特斯拉开启的电车价格战，3月初开始的油车价格战，叠加淡季销量，是市场预期走向悲观的核心原因。Q2看，随着碳酸锂降价红利的传导，叠加油车促销力度回收，油车电车价格拐点4月开始出现。4月看，整体车市本来是环比淡季（3月季度末冲量，4月环比回落），但是根据目前跟踪的4月上半月上险数据，乘用车71.4万，环比3月增长16%，显示汽车消费整体恢复。我们认为，随着4月订单改善，5月电车拐点向上可能性较大。终端价格战告一段落，同时，需求开始走上复苏通道。
（2）产业链：终端需求淡季+去库存（电池+车大概2－3个月的库存），产能利用率和价格降幅触底。由于22年底产业链被动加库存，Q1中游去库和下游需求淡季的双重压力演绎到极致，经历了产能利用率历史低点和产业链价格触底之后，我们预计Q2需求恢复+供给增速放缓，产能利用率和价格都会企稳，部分环节甚至可能迎来价格反弹，Q1业绩底更加明确。零部件看，年降的不确定性落地，根据我们跟踪，大部分环节年降1－2%，产业链整体并无大幅度年降出现。
2、配置方向的思考：为什么说现在像18－19年？二季度的弹性方向在哪？
（1）为什么说现在像18－19年?
电车板块作为典型的周期成长板块，具有明显的投资时钟特点。
需求大幅度超预期导致供不应求——买周期弹性；供给大幅度释放导致供过于求——买价值成长。18年电池产业链过剩洗牌，19年恩捷、璞泰来为代表的成长股阿尔法以及特斯拉供应链为代表的贝塔机会展现出强弹性。我们认为，目前板块正在从周期属性切换到成长属性，后面价值成长龙头+特斯拉供应链是中期的确定成长方向。
（2）Q2的弹性方向在哪？
盈利和预期触底的电池产业链：产能利用率历史低点+碳酸锂库存减值+需求最淡季，Q1是非常明确的产业链底部。重点关注宁德时代、恩捷股份、天赐材料、璞泰来、科达利等，从环比修复角度看，关注碳酸锂链条的电解液和正极，Q2产能利用率和碳酸锂减值因素有望好转。
年降导致杀预期的汽零增配新技术+国产替代+0－1潜在高成长的标的。
1）增配新技术关注空气悬挂赛道，我们认为终端竞争激烈会导致增配降价，而非减配降价。关注Q1业绩不错的保隆科技等。
2）国产替代赛道，我们认为终端价格战会导致国产低成本替代加速，而市场目前反应的仅仅是年降预期。主要关注安全件的松原股份、伯特利、华懋科技等。
3）0－1标的：悲观预期导致潜在高成长0－1标的跌幅较大，关注特斯拉0－1标的盾安环境、祥鑫科技等。
3、各环节盈利和库存统计
电池：22年初至今碳酸锂价格已下降超60%，缓解电池厂成本端压力，盈利在Q1行业稼动率下降情况下预计维持稳定。电池厂碳酸锂库存下降至一个生产周期（7-15天，22年初约2个月），电池库存维持在2个月（较22年初持平），4-5月碳酸锂价格预计企稳有望促进电动车、电池等交付，电池厂进入原材料加库存阶段。
隔膜：4Q22-1Q23受到电池厂去库、行业淡季等影响，隔膜厂库存增加（当前库存1个月左右），产业链反馈部分电池厂当前隔膜库存低于安全线，Q2预计恢复正常采购。盈利端，考虑到Q2隔膜新投产线陆续投放，市场竞争可能加剧，目前行业已降价5%-10%，全年预期10%-20%；龙1&龙2有望凭借低成本及高订单量维持盈利，行业整体盈利中枢下移。
正极：三元正极材料加工费稳定，Q1利润受到库存减值、行业稼动率下降等下滑，其中当升科技海外出货占比高维持高稼动率，盈利稳定在3万元/吨。当前正极厂碳酸锂库存维持在7-14天，正极库存维持在1个月内。板块整体盈利预计伴随4-5月份碳酸锂价格企稳减值见底、下游加库存恢复稼动率等提升。
负极：22Q4部分高价库存于23Q1出清，单吨盈利预计整体有所承压，3-4月份石墨化价格仍处于下降通道中，预计23Q2前半季仍有所影响，后续库存问题解决，行业单吨盈利企稳。
电解液：碳酸锂3月快速下降，3月中旬开始六氟厂商开工率大幅下降，盈利承压。预计4-5月高价碳酸锂库存出清，电解液价格&成本企稳。
4、Q1业绩前瞻（请找我们索要）
二、光伏
基本面催化持续兑现，4-5月迎预期修复窗口
姚遥 国金电新首席分析师
执业编号：S1130512080001
今天板块在没有显著的基本面事件催化情况下的暴力反弹，完美的验证我们之前提出的观点：一旦计算机/tmt/中特估板块的行情有所松动，新能源板块不管是从基本面景气度、还是估值回落的水平、还是市场预期状态的角度看，都会是资金流向的首选方向之一。我们认为，年初以来行业基本面的强势表现甚至多方面的超预期，结合累积了三个多月的严重背离的股价表现，是形成这种反弹力度以及支撑后续反弹持续性的核心力量。
今天详细梳理一下，年初以来行业景气度有多高，以及更重要的，为什么我们当前不需要对“看不清的未来”过于悲观，再次重申一下近期反复强调的核心观点： 4-5月将是市场对2023年装机/盈利预期上修、以及对2024年特别悲观的量、利预期修复的时间窗口，并且将驱动板块强势反弹。
一、组件集采数据跟踪
1、招标量
招标/开标/定标量同比显著增加。据不完全统计， 2023年初至4月23日央国企大型组件集采招标/开标/定标量分别为75/66.5/55.7GW，同比去年1-4月增长43%/75%/22%。 4月前三周招标/开标/定标10.7/20.6/17.8GW，同比去年4月全月-25%/+107%/+75%，招标项目相对集中于2-3月，4月开标、定标量显著增加，随着项目推进，预计定标量有望持续提升。
2、价格
投标价： N/P型价差明显拉大。据不完全统计， 3-4月集采项目P型投标均价1.65-1.77元/W，N型投标均价1.81-1.89元/W。 1-2月N型与P型组件投标价差约0.05-0.06元/W，从3-4月投标价格看，N型与P型组件价差拉大至0.08-0.11元/W，一定程度上体现出下游对高效N型组件的需求旺盛。定标价格未必是实际价格，主要反映组件企业当下的定价心态，年初以来头部企业降价理性，反映出头部企业较为乐观的心态。
定标价： 4月P型定标价1.53-1.71元/W。4月组件开标项目数量明显提升，公布定标价的项目中，P型定标价格1.53-1.71元/W，N型定标价1.78-1.89元/W（含异质结项目）。
二、需求：装机及出口数据跟踪
1、国内装机
1-3月国内新增光伏装机33.66GW，同增155%，其中3月新增13.29GW，同比+465.5% ，在产业链价格高位的背景下，考虑行业淡季等因素，国内装机超预期。展望全年，产业链价格下降有望激发国内大量潜在地面电站项目，同时提升户用、工商业等分布式项目经济性，我们预计国内全年新增装机150GW，同比增速约70%。
2、出口
3月国内组件出口20.26GW，同比+40%，环比+52%， 前期海外库存已消化，海外需求逐步启动；1-3月出口47.88GW，同比+15%。在1Q22印度抢装导致出口基数较高的背景下（1Q22印度组件出口量占比23%，1Q23仅3%），同比高增显示我国对欧洲、中东、东南亚等地区的出口同比增长强劲，从而弥补了印度出口的大幅下滑，海外需求增长动力强劲。
地区分布看，欧洲需求增长动力强劲，3月欧洲主要国家组件出口约10.1GW，出口占比约50%，同比+42%、环比+51%；1Q23出口约23.8GW，出口占比约50%，同比+38%。巴西占比维持高位，巴基斯坦、比利时、南非同比增速较快。
三、产业链：排产、价格及盈利测算
1、排产：
硅料： 开工率平稳。硅料环节整体运行稳定， 4月产出预计小幅提升5%至11万吨 ，一部分来自颗粒硅提产，同时部分新进入企业爬坡；整体开工率提升至99.3%，检修时有发生但对产量影响有限。 硅片： 开工率持续提升。3月拉晶环节开工及产出明显提升， 预计4月硅片产出提升至46-47GW ，拉晶环节稼动水平攀升至87%-89%；硅片环节单月有效产量已稳定在40GW以上，预计5月仍有上升空间。 电池片： 维持满产规划。3月硅片价格压力较大，部分电池片厂家较原有规划下调开工，或进行产线升级； 4月厂家维持满产规划，预计产量提升至43GW以上 ，且产线改造后G12产量有所提升；3-4月TOPCon产线逐步爬坡，供需均呈现稳定增量。 组件： 排产持续提升。3月整体需求回温，厂家提升开工率提前储备组件；4月国内需求明显启动，组件排产持续提升， 预计出货有望提升至42-43GW； 东南亚稼动率小幅提升，但海外电池片缺口凸显。
目前限制行业产出的
2、价格：下游需求启动支撑组件价格持稳，硅片价格松动
4月主产业链上游价格调整，硅料价格继续下降约9%至18.9万元/吨，硅片因实际产出提升，价格下调1%~2%，电池片、组件前期跌价后价格持稳。
下游需求启动，组件价格分化： 随着央国企招标推进，4月有多家终端项目将进场，叠加海外需求复苏，一线企业抬升分布式项目价格，但二三线企业为争抢订单压低价格，低价至1.63元/W。
硅片价格松动： 4月硅片开工率有一定提升，市场硅片流通资源明显增多，下游采购出现压价心态，硅片价格松动，建议持续关注高纯内层砂/高品质坩埚对硅片企业的成本影响。
高效电池片/组件需求旺盛，电池片价差逐步拉大： 因高效电池片/组件需求旺盛，高低效电池片价差持续拉大，TOPCon电池片及组件也维持约0.1元/W价差，建议关注第三方电池供应商以及一体化组件企业的自供电池产能。
3、盈利测算：
硅片、一体化组件盈利较高。 硅料：价格下降，测算盈利仍处于较高水平；硅片：价格坚挺，测算头部企业盈利提升至较高水平，高纯内层砂/坩埚供应保障分化或拉大不同企业生产成本及盈利差距（测算已考虑坩埚成本影响）；电池片：成本传导承压，测算短期盈利下降；组件：测算单组件环节盈利下降，一体化组件仍维持较高盈利。
四、行业事件点评
1、尼明官宣扩产符合预期，短期难改紧缺，消除潜在供应链限制
美国矽比科（尤尼明）官网宣布，投资2亿美元将位于美国北卡的高纯石英产能翻倍。2019-2022年，尤尼明通过提高生产效率将高纯石英砂的产出提升了30%，依托寿命超过100年的北卡矿山储备，本次投资将在2023-2025年将现有产能翻倍。
中短期看，扩产计划已有预期，不改高纯内层砂紧缺格局： 尤尼明本次扩产是对原有扩产计划的官宣确认，符合预期。高纯石英产能扩张周期约1.5年，考虑到环保、海外产能建设进度等因素，预计实际产量释放时间仍有不确定性，2024年前较难贡献明显增量供给。测算2023/2024年进口内层砂仍具有供给缺口0.3/0.8万吨（假设光伏组件需求480/630GW，内层砂占比30%，尤尼明24年释放供给0.2万吨），2023-2024年高纯内层砂供给仍维持紧张，硅片企业为维持开工将选择使用国产中内层砂，石英股份仍具有边际定价权。
长期看，消除潜在供应链限制因素，进一步打开光伏成长空间： 目前尤尼明进入中国市场的高纯石英砂供给约1.5万吨/年，假设扩产后产量翻倍，对应可支撑N型硅片产出约150-200GW（按照N型拉晶时长250-300小时、内层砂占比40%测算），进一步打开光伏成长空间。
投资建议： 光伏需求快速增长，高纯内层砂供给增速不及需求增速，预计中短期高纯内层砂仍维持紧缺，推荐具有石英砂供给保障及拉晶技术优势的龙头硅片企业、坩埚及石英砂龙头。此外，石英砂扩产打开光伏长期成长空间，持续推荐一体化组件、大储、α硅片/硅料、高景气&盈利触底的辅材/耗材、设备龙头。
2、经济性驱动下，欧洲分布式光伏需求增长动力强劲
4月3日，德国光伏企业Solarwatt对德国1000名房主进行了市场调研，
1）德国分布式光伏市场渗透率仍低，空间广阔： 目前德国不足五分之一（18.2%）的独立住宅安装了光伏系统，同比2022年（14.6%）仅提升了约3.6%。据调查，目前84%的德国房主已经拥有或打算安装光伏系统，尚未安装太阳能的房主中，31.8%计划在未来12个月内安装光伏系统，约18%希望在未来2个月内安装。
2）节约能源成本为主要安装动力： 高电价刺激了居民对廉价太阳能的需求，目前德国房主购买光伏系统的主要动机是节约能源成本(68.2%)，其次是希望更加独立于能源市场(61.8%)。据调查，一个峰值10KW的光伏系统可在安装后的30年内产生清洁能源，按照10美分/度电的价格计算，可为房主节省数万欧元。
经济性驱动下，欧洲分布式光伏需求增长动力强劲。 市场此前担心欧洲能源危机结束后光伏增长动力不足，本次调查显示，德国作为欧洲户用光伏的先发和领先地区，目前户用光伏渗透率仅18.2%，欧洲户用光伏市场潜力广阔；而考虑到经济性，居民对分布式光伏系统的安装意愿仍较高。我们认为，通货膨胀等因素下传统能源价格不太可能再跌回疫情前水平，近期光储高成本结构下欧洲最新光伏PPA电价仍普遍低于燃气上网电价，考虑到后续光储原材料价格下跌空间较大，预计经济性将驱动欧洲户用光伏需求持续增长。
五、投资建议
再次重申4-5月将是市场对全年需求一致预期上修的时间窗口：当前组件价格高位背景下，产业链已实现月度排产40GW+，伴随月度排产的持续提升，全年组件产出量预期有望从当前的400-450GW 上修至500GW（我们自年度策略就做出该预测），结合普遍高增的Q1业绩，将触发板块性的全年盈利预测上修，同时驱动市场对2024年行业量/利悲观预期的修复以及板块的反弹行情。
近期硅片延伸产业链的结构性机会亦值得关注：由于石英坩埚品质下降导致单晶炉有效产能下降，碳碳热场供需关系改善有望超预期（金博股份）；此外，今年行业实际细线化进度（包括钨丝应用）仍在较激进地推进，利好研发储备充分的优势金刚线企业（美畅/高测/岱勒）。
业绩方面，预计板块全年利润持续高增。我们预计全年装机有望同比增长50%，单位盈利YoY实现扩张，产业链全年利润有望维持高增。
情绪方面，情绪悲观+估值低位创造绝佳布局时机。当前市场对光伏板块2024年及之后的景气预期处于极度悲观水平，并反映为自去年Q3以来持续的估值压缩，机构持仓比例也降至近几年来的相对低位，当前是布局的理想时间窗口。预计后续排产逐月持续上升、全年装机及盈利一致预期上修、Q1/Q2强势盈利展望将驱动市场对2024年的悲观预期修复以及板块的反弹行情。
建议重点配置：一体化组件、大储 (阳光科华/科士达/南都等)、a硅片/硅料(通威/中环/双良等)、高景气及盈利触底的辅材/耗材(石英链/金博/美畅/福斯特/玻璃等)、设备龙头；其中，反弹初期建议重点关注对需求上修较为敏感的辅材/耗材、以及前期调整幅度较大的逆变器/户储方向。
为什么对2024年不应过于悲观： 光伏产业发展十几年中，没有哪一年能够在当年年初4、5月份预测清楚第二年的量价情况，在当下内外部扰动因素明显增多的背景下，这种预测更加困难。因此市场对光伏板块预测，往往非常容易受到短期的行业基本面边际变化、板块情绪、甚至短期的股价走势的影响。当前时点市场对光伏板块的定价是基于对2024年非常悲观的假设下的，这也解释了为什么一季度无论是行业数据还是公司一季报都很好的结果下，之前市场反应却比较麻木。因为大家总觉得，不管今年多好，也没法证明明年不会多差，甚至部分人觉得今年需求越好，越是透支了明年的需求，明年压力越大。
那么2024年到底会怎样： 需求的角度，以当前全球平均低值个位数的光伏发电渗透率来看，光伏每年新增装机的空间还远未达到天花板，未来2-3年的光伏装机需求，也不是“一锅定量的米饭”，今天多吃了一碗，明天就得少吃一碗，在2023年供给瓶颈硅料供应持续释放期间，实际上是产业测试需求弹性的一年。在供应增量持续按预期释放的背景下，今年的降价平缓说明需求对价格的弹性超预期，由此触发的今年装机规模超预期，不应被理解为对明后年需求的透支，反而应该激发对后续的需求增长更强的信心。从年初以来的国内外新增装机结构中可以看出，行业并不完全需要靠大量的集中式电站需求释放来消化增量供给，分布式需求的增速丝毫不低，这也从一定程度上验证了，在平价时代里的装机成本下行周期中，需求多样性、区域分布的广泛性所带来的需求弹性潜力是很容易超预期的。因此对2024年的需求增速不必过于担心，当前的年新增装机规模距离所谓的天花板也还非常遥远。尽管无法给出明年的明确增速，但考虑到明年行业成本进一步降低，需求更好是确定的，同时从今年的表现而言，超预期的可能性也非常大。
对于“产能过剩”和“单位盈利压缩”的理解： 光伏行业产能过剩是常态，早期需求由补贴推动，需求相对“可预测”，供给过剩是常态。2020年之后出现的阶段性供不应求是俄乌战争、双碳目标多方因素催化下的结果，并且从阶段性的供不应求来看，只有硅料、玻璃等少数环节享受到了超额利润，其余环节仍然处于产能过剩、成本曲线定价的状态，对于优秀的龙头企业而言，赚取的永远是相比边际落后产能的超额利润，以一体化组件为例，近几年盈利优势不断扩大，主要依靠1）成本端：规模、技术优势、供应链管理水平，2）售价端：产品结构、品牌溢价、区域产能布局等因素，领先优势不断拉大。
远期盈利中枢的判断： 决定行业的长期盈利中枢的是投资回报能否让投资方满意，目前一体化企业的固定资产投资单瓦7-8毛，叠加对流动资金的较大需求、较大研发投入、资产的提前减值淘汰等多方面风险因素，对领先一体化组件而言，单瓦一毛大几分的利润并不是过分的事情。当看到二季度甚至下半年头部企业仍然维持较高的盈利水平的时候，会改变市场对头部企业高盈利可持续性的观点。因此，4、5月份是一个比较好的时间窗口，可能会触发对今年的预期上修以及对明年预期的修复，从而推动板块的反弹。
机构持仓： 上周基金一季报结果，新能源持仓占比相比四季度末降低2-3%，绝对值预计仍在10%以上，目前新能源的增长逻辑没有发生改变，且在A股市场上的市值占比较大，同时也有大量的主题基金运营中，我们认为，当下的单季度2-3%的持仓量降幅以及10%左右持仓量在过去今年甚至是未来几年比较低的位置，未来涨起来市场担心的抛压发生可能性较小。
风险提示：传统能源价格大幅（向下）波动风险；行业产能非理性扩张的风险；国际贸易环境恶化风险；全球经济复苏低于预期的风险；储能、泛灵活性资源降本不及预期风险。
关键词：
